Устойчиво низкая монетизация российской и украинской эко­номик, отражающая общее недоверие народа к правительству и его способности поддерживать стабильность обменного курса, серьезно ограничила возможности неинфляционного финансирования бюд­жетного дефицита. Приблизительно через год после начала крупно­масштабных операций на рынке государственных облигаций (то есть в начале 1996 г. в России и в конце 1996 г. на Украине) потенциал внутреннего финансирования этих обязательств оказался практи­чески исчерпан. Их доходность увеличилась до астрономического

Источник: Disinflation in Transition: 1993-1997. Internatio ^ und,

September 4, 1998; Growth Experience in Transition Economies. InU .ictary Fund, September 4, 1998.

уровня, сигнализируя об опасности дефолта4. Открытие рынка госу­дарственных ценных бумаг для инвесторов-нерезидентов и выход на рынок еврооблигаций дали российским и украинским властям дополнительный год для проведения необходимых фискальных ре­форм. Однако из-за отсутствия политического согласия момент был упущен. В то же время после частичной либерализации внешних финансовых потоков экономики обеих стран стали намного более уязвимыми перед изменяющимися тенденциями и настроениями на международных финансовых рынках.

В сентябре-октябре 1997 г. под влиянием азиатского кризиса и осознания того, что прогресс в бюджетно-налоговой и других сферах не достигнут, большинство инвесторов стали воспринимать Россию и Украину как потенциальных кандидатов в финансовые банкроты и начали изымать свои деньги из обеих стран. Это оказало сильное давление как на рынки казначейских обязательств, так и на валют­ные резервы их центральных банков. В течение десяти месяцев Цен­тральный банк России (ЦБР) и Национальный банк Украины (НБУ) пытались защитить обменные курсы рубля и гривны путем интервен­ций на валютном рынке и повышения учетных ставок. Однако дан­ные меры не были подкреплены фискальной адаптацией и микро­экономическими реформами из-за политической конфронтации между правительствами и парламентами обеих стран. Фактически НБУ и

4 В России в период кульминации президентской избирательной кампании (май-июнь 1996 г.) реальная годовая доходность ГКО-ОФЗ превышала 100%! Пос­ле победы Б. Ельцина на выборах она снизилась, но все еще оставалась на относитель­но высоком уровне.

ЦБР провели стерилизацию оттока капитала путем повторного уве­личения кредитования правительств, чтобы избежать немедленного дефолта на рынке государственных ценных бумаг5.

В такой ситуации на рынке несколько раз возникала паника, напри­мер, в мае 1998 г. В определенный момент резиденты-держатели отече­ственных денег присоединились к нерезидентам в их попытках освобо­диться от рублей и гривен и приобрести доллары или другую твердую валюту. Это в конечном счете привело к событиям 17 августа 1998 г.

Хотя предкризисные явления в России и на Украине были во многом схожи, тем не менее важно отметить отдельные специфичес­кие черты, которые могли повлиять на различия в масштабах и дина­мике финансовых кризисов и их инфляционных последствиях.

Во-первых, размер государственного долга (по отношению к ВВП) в России был приблизительно вдвое больше, чем на Украине. Частич­но это было обусловлено тем, что Россия стала правопреемницей ак­тивов и пассивов бывшего Советского Союза.

Во-вторых, размер дефицита государственного бюджета на Ук­раине был немного меньше, чем в России (см. табл. 1).

В-третьих, общие проблемы с налоговой и финансовой дисцип­линой в обеих странах дополнительно усугублялись в России очень запутанными принципами бюджетного федерализма.

В-четвертых, отраслевая структура внешней торговли обеих стран весьма различалась, что сыграло важную роль в предшествующий кри­зису период. Существенное падение мировых цен на нефть, природ­ный газ'и многие другие сырьевые товары в конце 1997 - первой половине 1998 гг. нанесло ущерб российскому экспорту и условиям торговли. Украина как крупный импортер энергоносителей и основ­ных сырьевых товаров получила возможность несколько улучшить условия своей торговли (особенно с Россией). Неодинаковая струк­тура импорта (преобладание готовых потребительских товаров в рос­сийском импорте и полуфабрикатов - в украинском) сказалась на глубине инфляционного шока после девальвации их валют.

В-пятых, фондовый рынок в России был развит намного лучше, чем на Украине, где его роль была совсем незначительной. Отток ка­питала из России в октябре-ноябре 1997 г. фактически начался со "взрыва" спекулятивного "мыльного пузыря" на фондовом рынке.

В-шестых, украинские банки не занимались заемными операция­ми за рубежом и забалансовыми сделками с дериватами. По иронии судьбы, как и в случае с фондовым рынком, Украина получила опреде­ленную "премию" за задержку в развитии банковского сектора и его включении в международные финансовые рынки. В то же время, воз­можно, банковский надзор на Украине был лучше, чем в России.

В-седьмых, на Украине в отличие от России не было таких боль­ших и политически влиятельных финансово-промышленных групп и других олигархических структур.

5 Как следует из данных таблицы 1, кредитование центральными банками пра­вительств никогда не прекращалось, уменьшились лишь его масштабы с 1995 г. в России и с 1996 г. на Украине.

31

Развитие кризисной спирали в России и на Украине

Динамика российского кризиса. Летом 1998 г. практически полностью истощи­лись валютные резервы ЦБР, в Государственной думе РФ застряли проекты реформы государственных финансов, обострились проблемы ликвидности в нескольких круп­ных коммерческих банках. 17 августа российские власти решили отказаться от попы­ток поддержать обменный курс рубля, объявили дефолт на рынке государственных ценных бумаг (ГКО-ОФЗ) и ввели мораторий на выплаты российских коммерческих банков по их внешним обязательствам. Два первых решения ускорили развитие глубо­кого кризиса в банковской сфере, поскольку российские банки были держателями крупных пакетов ГКО и деноминированных в долларах форвардных контрактов.

Валютный "коридор" был существенно расширен (до 6-9,5 руб. за 1 долл.). Од­нако по мере усиления рыночного давления поддерживать и новые рамки "коридора" оказалось невозможным. Чтобы предотвратить появление "черного" рынка валюты, ЦБР был вынужден сделать обменный курс более реальным. С начала сентября обменный курс рубля стал "плавающим" и опустился ниже 20 руб. за 1 долл.

Довольно неожиданно 15 сентября обменный курс рубля подскочил до 8,67 руб. за 1 долл. Это можно объяснить сговором между банками и ЦБР, в результа­те которого уменьшились обязательства банков по форвардным контрактам, кото­рые заканчивались 15 сентября (хотя платежи по этим контрактам все равно были заморожены вследствие моратория). Незначительный оборот валютного рынка позволил легко провести эту манипуляцию - в кульминационную неделю ЦБР продал всего 300 млн. долл. После 15 сентября обменный курс быстро возвратился к уровню 16 руб. за 1 долл. Похожая операция, хотя и в меньших масштабах, была проведена перед 15 октября.