В развитых странах созданием и развитием инфраструктуры фондовых рынков (депозитариев, бирж и т.п.) занимаются в первую очередь сами участники рынка. На них же падает и основная финансовая нагрузка, тогда как органы власти осуществляют исключительно регулирование и надзор [1].

В России инвесторы и профессиональные участники рынка ожидают, что эмитент сам позаботится о создании и развитии инфраструктуры торгов. Делается это обычно под лозунгом обеспечения ликвидности эмиссии. При этом никто не задумывается, во сколько это может обойтись эмитенту и не дешевле ли ему отказаться от него, используя механизм частного размещения или размещение через уже существующие структуры. Известны случаи, когда генеральные агенты займа, ответственные за поддержание ликвидности муниципальных облигаций, получали вознаграждение "с оборота". Превалировали при этом явно интересы агента, а не эмитента или инвесторов.

Эта ситуация выявляет основную проблему развития фондового рынка и российской экономики в целом - отсутствие четкого представления об экономике как о системе с ее составляющими и их связями. Рынок ценных бумаг - далеко не главный элемент экономической системы, но без него состояние экономики будет определяться не экономической активностью предприятий, выраженной в курсах акций, а различными показателями типа собираемости налогов, не способными отразить текущее состояние экономики. Поэтому одним из вариантов развития инфраструктуры регионального фондового рынка для регионов-новичков мог бы стать заем, средства которого направлялись бы именно на цели создания биржевых площадок или систем удаленного доступа для торговли местными бумагами. При этом наилучшим вариантом было бы участие в проекте (в том числе финансовое) наиболее заинтересованных в этом лиц - профессиональных инвесторов рынка [3].

Другой причиной недоразмещения и вялого обращения выпущенных бумаг является заниженная доходность при значительном периоде обращения. Заниженная доходность большинства реализованных займов объясняется тем, что муниципальные бумаги не могли конкурировать по доходности с государственными, поскольку поддержание доходности на конкурентном уровне обошлось бы региональному бюджету слишком дорого. Тем не менее, стоимость обслуживания можно снизить, применяя механизм рефинансирования долга, т.е. удешевления обслуживания более "длинных" и, как следствие, более доходных для инвестора бумаг за счет выпуска "коротких", варьируя сроками погашения [5].

Главным вопросом любого займа для инвесторов, бесспорно, является вопрос о гарантиях. К характеристикам любого займа предъявляются строгие требования. В случае использования средств в конкретном проекте гарантии возврата и обслуживания создаваемого долга должны быть взаимоувязаны и обусловлены целями использования заемных средств. В противном случае можно собрать средств меньше, чем необходимо, и проект провалится, так и не начавшись. Возможна ситуация, при которой эмитент сформирует чрезмерный долг, стоимость обслуживания которого будет несопоставима с финансовым выигрышем от его размещения, поскольку может превысить все разумные пределы. Так, стандартная ошибка российских эмитентов - намерение выпускать сравнительно долгосрочные (на срок более 1 года) бумаги для текущего обслуживания местного бюджета [8].

Следующей причиной является слабая проработка вопроса обеспечения привлекательности бумаг для инвесторов, отсутствие механизма продажи облигаций частным инвесторам. Неэффективность размещения ряда займов отчасти была связана с тем, что реклама была рассчитана на одних инвесторов, льготы на других, а условия продажи - на третьих. Неумение эмитента четко выделить те сегменты инвесторов, с которыми он собирается работать, недостаточно четкая организация работы с учетом их особенностей, недейственная реклама займа и становятся причиной того, что заем не находит своего инвестора [2].

Глава 3. Анализ проблем и перспектив организации региональных и муниципальных займов (на примере Перми)

В главе рассматривается организация муниципального облигационного займа в городе Перми; приводится комплексная программа эмиссии облигаций города Перми; анализируется вексельная программа Авиакомпании «Пермские авиалинии».

3.1 Организация муниципального облигационного займа в Перми

1. Текущее состояние рынка муниципальных облигаций

В настоящее время рынок муниципальных облигаций (облигаций городов и районов, не являющихся субъектами Российской Федерации) является крайне не развитым, в отличие от рынка субфедеральных облигаций (облигаций субъектов РФ). В 2007 г. не зарегистрировано ни одного выпуска муниципальных бумаг, в 2006 г. зарегистрировали свои облигации только 3 города. Организованный вторичный рынок облигаций отсутствует.

2. Условия выпуска муниципальных облигаций

В нынешних условиях существует целый комплекс различных ограничений на возможности выпуска муниципальных ценных бумаг местными органами самоуправления. Такие ограничения закреплены в рамках:

- Бюджетного кодекса, принятого в 1998 г. и вступившего в силу 1 января 2000 г.;

- в законе «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации»;

- в законе «Об особенностях обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»;

- в законе «О финансовых основах местного самоуправления в Российской Федерации».

Основными законодательными ограничениями на выпуск облигаций являются:

- Согласно ст. 107 Бюджетного кодекса предельный объем государственного (муниципального) долга субъекта Российской Федерации не должен превышать объема доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из других уровней бюджетной системы РФ;

- Для выпуска облигаций необходимо выполнение правила о том, что дефицит бюджета муниципального образования не может превышать 10% от бюджетных доходов без учета финансовой помощи;

- В соответствии с Бюджетным кодексом объем расходов на обслуживание муниципального долга не должен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня (ст. 111). В совокупности с ограничениями на общий объем долга и объем дефицита данное требование косвенно ограничивает процентную ставку, по которой муниципальные образования могут привлекать инвестиции;

- Согласно ст. 10 федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» основанием для отказа в государственной регистрации условий эмиссии муниципальных ценных бумаг может служить нарушение эмитентом требований бюджетного законодательства Российской Федерации.

К экономическим ограничениям можно отнести те, которые обусловлены особенностями функционирования рынка облигаций. Наиболее ярким примером такого рода ограничений может служить неформальное ограничение на объем эмиссии.

3. Проблемы выпуска муниципальных облигаций

Проводящиеся в России бюджетные реформы и усиливающаяся бюджетная централизация сокращают потенциальный размер рынка муниципальных облигационных займов посредством снижения налоговой базы и доходов местных бюджетов. В настоящее время существуют серьезные ограничения на эмиссионную активность региональных и местных администраций, в результате которых рост активности на рынке муниципальных облигаций в ближайшие два-три года остается маловероятным.