Пример 2.

Предположим, что финансовый менеджер компании АА дела­ет выбор между двумя альтернативными инвестиционными про­ектами П1 и П2

Основываясь на критерии максимизации суммарного дохода на акцию, следует предпочесть проект П2. Однако верен ли такой вывод? Очевидно, что в этом случае не учтена временная ценность денег. Если последнее принять во внимание, первый проект может оказаться более привлекательным, поскольку обеспечивает значи­тельно большее поступление денежных средств в первый год; эти средства могут быть реинвестированы и принести дополнитель­ный доход.

Любой фирме в той или иной степени присущ разрыв между функцией владения и функцией управления и контроля. Эта про­блема усугубляется по мере усложнения форм организации биз­неса. В свою очередь, это привело к возникновению ряда управлен­ческих теорий (Managerial Theories of the Firm).

В основе подобных теорий — наиболее известной из них является «Теория передачи полномочий» (Agency Theory) —лежит противопоставление интересов владельцев фирмы и ее управлен­ческого персонала (в случае корпоративного построения фирмы, когда ее владельцы не занимаются оперативным управлением, а нанимают соответствующий персонал). Здесь как бы обособля­ются две большие группы физических лиц, имеющих непосредст­венное отношение к фирме, — владельцы (акционеры, участники) и управлййеский персонал. Их интересы, могут совпадать далеко не всегда особенно это связано с анализом альтернативных решений, одно из которых обеспечивает сиюминутную прибыль, а второе — рассчитано на перспективу. Выделяют и более дробные классификации конфликтующих подгрупп управленческих рабо­тников, каждая из которых отдает приоритет своим групповым интересам.

Определенной разновидностью данной теории является «Теория заинтересованных лиц» (Stakeholder Theory), предполагающая, что цель функционирования любой фирмы заключается в гармониза- • ции конфликтующих целей различных групп юридических и физи­ческих лиц, имеющих непосредственное или косвенное отношение к данной фирме, — акционеров, наемного управленческого пер­сонала, работников, контрагентов, государственных органов. В частности, фирма должна не только и не столько стремиться к максимизации прибыли, но и заботиться о социальном положении своих работников, охране окружающей среды и др. Это направле­ние получило особое развитие в рамках бихевиористических под­ходов к объяснению особенностей организации бизнеса.

Однако наибольшее распространение в последние годы полу­чила «Теория максимизации «цены» фирмы» (Wealth Maximization Theory). Разрабатывая эту теорию, исходили из предпосылки, что ни один из существующих критериев — прибыль, рентабельность, объем производства и т. д. — не может рассматриваться в качестве обобщающего критерия эффективности принимаемых решений финансового характера. Такой критерий должен:

базироваться на прогнозировании доходов владельцев фирмы;

быть обоснованным, ясным и точным;

быть приемлемым для всех аспектов процесса принятия упра­вленческих решений, включая поиск источников средств, собствен­но инвестирование, распределение доходов (дивидендов).

Считается, что этим условиям в большей степени отвечает критерий максимизации собственного капитала, т. е. рыночной цены обыкновенных акций фирмы. Этот подход базируется на следующей основополагающей идее развития общества, разделя­емой большинством экономически развитых стран Запада, — достижение социального и экономического процветания общества через частную собственность. С позиции инвесторов в основе этого подхода лежит предпосылка, что повышение достатка владельцев фирмы заключается не столько в росте текущих прибылей, сколько в повышении рыночной цены их собственности. Таким образом, любое финансовое решение, обеспечивающее в перспективе рост цены акций, должно приниматься владельцами и/или управленчес­ким персоналом.

Реализация данного критерия на практике также не всегда очевидна. Во-первых, он основан на вероятностных оценках бу­дущих доходов, расходов, денежных поступлений и риска, с ними связанного. Во-вторых, не все фирмы имеют однозначно понимаемую финансовыми аналитиками рыночную цену, в частности, если фирма не котирует свои акции на бирже, определение ее рыноч­ной цены затруднено.

В-третьих, данный критерий может не срабатывать в отдель­ных случаях. Например, в фирмах с единоличным владельцем или ограниченным их числом, которые могут решиться на риско­вое вложение капитала с надеждой на фортуну или получение сверхдивидендов в отдаленной перспективе. Действия, предпри­нимаемые такими фирмами, могут в определенной степени сни­зить цену их акций ввиду той степени риска, которая присуща их инвестиционной деятельности.

Такая ситуация сложилась на Западе в 80-х годах, когда получила распространение практика покупки контрольного па­кета акций корпорации (leveraged buy-out — LBO), финансиру­емая выпуском новых акций или с помощью кредитов, которые должна погасить сама корпорация (обеспечением служат ее ак­тивы); такой выкуп компании нередко организовывался ее мене­джерами. LBO-фирмы обычно функционируют в условиях высо­кого уровня долгов, а потому более низкой оценки их собствен­ного капитала, нежели обычные компании. Показатели высокого уровня заемных средств, ограниченная величина сво­бодных денежных средств, обусловленная большими выплатами процентов кредиторам, понижают рыночную цену их капитала. Но если фирме повезет, ее владельцы и менеджеры удачливы в своих действиях, рыночная цена фирмы в долгосрочном плане повысится.

В-четвертых, данный критерий не действует, если перед фир­мой ставятся другие задачи, нежели получение максимальной прибыли для своих владельцев. Например, приоритет отдается благотворительности и другим социальным целям.

В случае неприемлемости критерия максимизации рыночной цены фирмы рекомендуется использовать абсолютные и относи­тельные показатели прибыли и рентабельности. Необходимо лишь помнить основные недостатки критерия «максимизация прибыли» и основанных на этом критерии производных показа­телей. В наиболее акцентированном виде они могут быть сфор­мулированы следующим образом:

существуют различные виды показателя «прибыль» (прибыль от основной деятельности, балансовая, валовая, до уплаты нало­гов, налогооблагаемая, чистая и др.), поэтому данная неодноз­начность должна устраняться при разработке конкретных показа­телей оценки эффективности финансовых решений;